摘要：《证券法》第47条规定了短线交易归入制度。该制度源于美国法，乃是试图用一种粗略而实际的方法，威慑短线交易人，以达到阻吓和预防内幕交易发生的效果，而不论交易人是否的确从事了内幕交易。然而，通过文义解释、扩张解释和目的解释等法律解释方法对该法律规范进行分析后可以发现，该法条立法疏漏明显，不仅无法实现其立法目的，而且缺乏法律规范应当具备的严谨性、合理性和公正性，故建议废止该项意图作为内幕交易之补充规则的短线交易归入制度，让内幕交易人及其他证券不当行为人回归内幕交易制度或其他相应法律规范的规制，以严肃证券法制，还市场一个公开、公平、公正的环境。

关键词：短线交易；归入权；内幕交易；解释论

一《证券法》第47条文义解释及问题的提出

我国《证券法》第47条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。”

第47条在证券法理论中谓之“短线交易归入权”制度。所谓短线交易，系指“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，对本公司股票在六个月期间内的买卖”，所谓归入权，系指“前述股票买卖所得收益归该公司所有”。

按照法律规范逻辑结构的传统理论，一个完整的法律规范应当包含假定、处理和制裁三个要素。其中假定是法律规范适用的条件，处理是关于权利、义务的规定，制裁则是指法律后果。第47条在规范的内在逻辑结构方面基本是完整的，包含了“假定”——内部人员短线交易行为、“处理”——短线交易收益的确认、“制裁”——短线交易收益归入公司以及归入权的权利主体和行权方式；以规范外观视之，第47条共三款，第一款共两句，第一句为基础条款，系对“短线交易归入制度”的基础性界定，第二句列明“归入豁免（或称例外）”情形；第一句中的“公司董事会应当收回其所得收益”及该条第二款和第三款规定的是短线交易归入权的实现方式及法律后果。本文旨在解释、评判短线交易归入制度本身，对短线交易的豁免情形及短线交易归入权的实现方式不作讨论。所以，本文仅以第47条第一款第一句为中心展开讨论和评判。

我国《证券法》第47条第一款第一句规定的“短线交易归入制度”基本规范结构及文义具体包括：

（1）短线交易主体：即“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东”，实为公司内部人，亦为证券市场内幕交易之传统知情人；

（2）短线交易客体：仅指股票，具体指内部人买卖的其所属公司的股票；

（3）短线交易行为：包含一个完整买卖行为的证券交易，有“买入”也有“卖出”行为，可以先“买入”后“卖出”，也可以先“卖出”后“买入”，其“短线”之含义系指前述交易行为在六个月内完成，包括六个月内的多次买卖；

（4）短线交易收益归入：指前述短线交易所得收益归该公司（即股票所属公司）所有，而短线交易归入权则是指特定主体依法行使将短线交易收益归入公司的权利。

短线交易归入权制度的立法源头是美国1934年《证券交易法》，与美国证券法律制度对证券内幕交易的规制同步，《证券交易法》第16条（b）规定了短线交易归入制度，其目的是“以‘粗略而实际的方法’，在不问其等有无不当利用基于其职务或地位取得其公司内部资讯而进行有价证券买卖交易之前提下，使董事、监察人、经理与大股东等公司内部人无法保有其在短期内反复买卖其所属公司发行有价证券所得之利益，藉此间接防止有损一般投资人对证券市场公平性、公正性之信赖，但却不易证明之违法内部人交易的发生，以维护证券市场之健全发展”。我国台湾地区“证券交易法”（第157条）、韩国《证券交易法》（第188条）以及日本法均仿效美国法的规定，制定了短线交易归入权法律规范。

除了前述国家和地区外，现有研究资料并未见更多的短线交易归入权立法，英国、加拿大等国立法更是否决了短线交易归入制度。尽管短线交易归入制度并未得到多数国家立法的认同，但这没有影响我国证券立法对该制度的执着，而且，我国证券法理论界也基本是一边倒的持赞同立法的观点。我国的“证券短线交易归入制度”立法沿革是：1993年《股票发行与交易管理暂行条例》第38条、1998年《证券法》第42条、2005年《证券法》第47条。总体来说，三次立法、修法在立法精神和立法内容方面均借鉴了美国法，条文内容上有一些差异，但不是本质性的，这里不作详细评述。本文关注的问题是：仅以前述四个方面的规范文义，是否能周延“短线交易归入”的制度内涵？体现“短线交易归入权的制度价值？”更进一步的问题是：短线交易归入制度是否能够真正实现“事前阻吓内幕交易”的立法目的、并藉以实现证券法意义上的交易公平和制度公正？

二修补论：对第47条扩张解释下的立法努力

在法律解释方法论语境之下，扩张解释指文义扩张而非目的性扩张，即法律规范之文义失之狭窄，不足以表示立法之真实内涵，故解释文句以阐释法律真意。第47条以一个单独的法条构建一项法律制度，其容量不足可想而知，事实上如美国、我国台湾地区等，凡建立“短线交易归入制度”的，理论界对其法律条文做扩张解释的文著精彩纷呈、不一而足，兹不必一一列举。但是，我国关于第47条的扩张解释目前仅限于学理解释层面，部分在个案处理中得以适用，而美国、我国台湾地区的一些解释内容已经纳入法律法规或因判例法传统而得以司法适用。第47条扩张解释的内容主要集中在短线交易的主体、客体、行为和收益归入等前述四个规范结构方面，此类解释的目的是期待修补法律条文、希望对司法实践产生良性影响、进而完善法律制度。

（一）对短线交易主体的两个确认性解释

就短线交易的主体而言，我国的立法用语是“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东”，美国法谓之“主要受益股东、董事或高级职员”，我国台湾地区“证券交易法”规定的是“发行股票公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过百分之十之股东”，主体规定基本一致，我国台湾地区规定的大股东持股比例略高，而根据美国1934年《证券交易法》第16条（a）的解释，“主要受益股东系指直接或间接持有公司任一种已公开发行股票超过百分之十之人”，持股比例与台湾地区规定基本一致，但美国法之受益股东明确包含了间接持有情形。

短线交易主体认定标准是采用“实际持有”还是“名义持有”标准？对主体身份是采用“一端说”还是“两端说”？这是短线交易主体方面进行扩张解释的主要内容，且其间争议不断。

1．“实际持有”标准还是“名义持有”标准

所谓“名义持有”是指以短线交易人自己的名义持有短线交易的股票，所谓“实际持有”是指短线交易人除了以自己的名义、还以他人名义但系其实际控制账户而持有的短线交易的股票。短线交易者持有股票究竟应采“实际持有”标准还是“名义持有”标准，理论上争执不下、观点各异。持“名义持有”观点者认为，“名义持有”标准简单清晰，既精确符合法律规定又便于实务操作；而持“实际持有”观点者则认为，如果短线交易人的配偶、子女、亲属或其他实际控制账户甚至法人之一致行动人持有的该上市公司股票不进行合并计算，则禁止“短线交易”的条文将形同虚设。就我国《证券法》第47条来看，若采“实际持有”标准，实际上是对短线交易主体进行了扩张解释，而该解释依据即为前述美国法上的受益股东。

所谓受益股东系相对于名义股东而言，即股票虽不以自己名义持有，但股权在自己控制之下，并享受或负担该股票的盈亏，即为该股票的受益股东。我国台湾地区《证券交易法》及相关施行细则、行政函释等效法美国法的规定采“实际持有”标准并规定了具体的短线交易人的范围，韩国《证券交易法》第188条也规定：“上述主体利用他人名义持有股票的，也应纳入其本人的持股和交易范围”。与前述国家和地区不同的是，考察我国证券法第47条的规定，直观上应认为其采用的是“名义持有”标准，“实际持有”标准属于对法律规范的扩张解释，不过这种解释在我国已有先例可循，2010年1月证监会处理四川圣达股份公司佘鑫麒短线交易案、2010年9月在南宁市中院和解结案的“南宁糖业诉马丁居里投资管理有限公司短线交易纠纷案”中均采用了“实际持有”的短线交易主体认定标准。

2．“一端说”还是“两端说”？

所谓“一端说”或“两端说”，系指将短线交易之六个月交易期间的起止时点称为两个端点，短线交易人身份在起止时点都符合法律规定的，为两端说，反之仅在其中一个时点具备法定身份的，即为一端说。我国《证券法》第47条对此并没有明确规定，扩张解释的理论主张及相关实践做法在这个问题上将短线交易主体分为两类：以“上市公司董事、监事、高级管理人员”为一类，以“持有上市公司股份百分之五以上的股东”为另一类。

就上市公司董事、监事、高级管理人员而言，他们的短线交易之买卖行为均发生在其任职期间自然没有疑问，但问题是他们的任职期间与短线交易的期间可能出现交叉的情形，法律并没有明确规定在短线交易的买卖时点短线交易人都应当担任前述职务，则至少可能出现的情形有：董事﹑监事、高级管理人员交易本公司股票

（1）在任职之前买入股份，在任职期间内卖出，相距不超过6个月；

（2）在任职之前卖出股份，在任职期间内买入，相距不超过6个月；

（3）在任职期间内买入，在离职后卖出，相距不超过6个月；

（4）在任职期间内卖出，在离职后买入，相距不超过6个月；

（5）任期不满6个月者，在任职前卖出，在离职后买入；

（6）任期不满6个月者，在任职前买入，在离职后卖出。

对以上若干情形，理论上形成“一端说”和“两端说”之争。所谓“一端说”认为只要买入或卖出的任一时点当事人具有董事﹑监事、高级管理人员身份即应受规制；所谓“两端说”认为买入及卖出时当事人均需具有董事﹑监事、高级管理人员等身份方受规制。美国证券法律实务中采“一端说”，我国台湾地区原采“一端说”，近来改采“两端说”。比较两种学说，显然“一端说”更为严格。

而对“持有上市公司股份百分之五以上的股东”这一类短线交易主体，美国、我国台湾地区证券法均采“两端说”。

综合两类主体，美国法在这个问题上采取的是“折中说”。与美国法类似，我国在证券法律实践中区别不同的主体，分别采用了这两种学说，总体而言采用的是“区别说”。例如，杭州汽轮机股份有限公司副总经理张树潭的b股短线交易案中，对其主体之高级管理人员身份采用了“一端说”的短线交易主体认定标准，而另两起短线交易案件——华夏建通短线交易案和西水股份短线交易案，则均对具有大股东身份的短线交易主体认定采用了“两端说”的标准。

事实上，扩张解释中的短线交易主体表现形式还有很多，例如，公司的董事、监事、高级管理人员的认定通常以公司章程记载或公司聘用文件为依据，但实践中会出现履行前述人员职责却没有名义职务的情形，相反的情形也会出现，即“有名无实”和“有实无名”的董事、监事、高级管理人员是否应当纳入短线交易人范畴？另外，因公司合并、征集委托投票权、回购交易等方式持有上市公司股份5%以上股份的股东是否亦应纳入短线交易主体范畴等等，但这些形式的主体是否纳入短线交易人范畴，理论上尚无定论，实践中亦少涉及，本文暂不展开讨论。

（二）对短线交易客体的扩张解释

第47条规定的短线交易客体仅是“短线交易人所属公司的股票”，而不包括其他证券，在理论研究者的眼中显得殊为狭窄，除了前述股票外，至少还有三类证券应当列入短线交易客体范畴：

（1）其他具有股权性质的证券，如认股权证、可转换公司债券等，可资借鉴的是美国、日本、韩国及我国台湾地区均规定，短线交易的客体包括股票及其他具有股权性质的证券；

（2）公司挂牌上市前的股票交易是否会构成短线交易？根据台湾地区“证管会”1993年1月6日发布的行政函释的规定，在代办股份转让系统挂牌转让的公司股票，若买入后六个月内上市的，可纳入短线交易客体范畴；

（3）由于公司股票可以多地发行并上市，例如我国公司可以同时发行a股、b股、h股、n股等，为防止规避法律的强制性规定，以同一公司的各类股票合并作为短线交易客体为宜。

（三）关于短线交易行为的解释

我国证券法理论认识到短线交易归入制度在交易行为方面的不足，对此进行了比较充分的讨论，主要表现在：短线交易是否必须是股票市场公开集中竞价之现货交易？简言之，是否必须是股票市场的现金交易？

我国法对此没有规定，研讨中一般借鉴美国和我国台湾地区的做法。美国1933年《证券交易法》第3条之（a）13项、14项规定：“买进包括任何购买之合同或以其他方式获得”、“卖出包括任何出卖之合同或以其他方式转让”；我国台湾地区“证券交易法”未对买进和卖出进行规定，但台湾地区“证管会”对于“取得”则有界定：“（一）因受赠或继承而取得上市公司股票；（二）因信托关系受托持股当选为上市公司董事、监察人后，再以证券承销商身份依证券交易法第七十一条规定取得上市公司股票；（三）公营事业经理人于官股依公营事业移转民营条例释出时，以移转民营从业任意优惠优先认股办法认购上市公司股票。”

美国和我国台湾地区的立法都在“买卖”的界定上采取了开放性的态度，并未局限于现金交易；对此，美国证券法理论中还有“非正统交易与正统交易”之分，正统交易特指现金买受股份的交易行为，并为此设计了是否构成短线交易的考虑因素。而日本证券法虽未明文规定短线交易制度所规制的行为以现金买卖为限，但其大藏省令列举无偿行为及现金买卖以外的其他有偿行为为适用除外事项，所以日本法通说及短线交易实务见解，都认为短线交易制度以适用现金交易为限。

除了前述方式，亦因赠与、司法拍卖、股权激励等使股票获得情形多样化，故有学者认为：总体而言，对短线交易行为所涉及的买卖行为应作广义解释，不应局限于现金买卖，亦不应以交易行为的有偿性为前提，而应涵盖以法律行为获得或处分其证券的行为。

（四）对行使归入权的短线交易收益计算方法的争论

欲行使归入权，必须首先计算短线交易的收益，关于该计算方法亦有不同见解，主要有股票编号法、先进先出法、平均成本法和最高卖价减最低买价法。最高卖价减最低买价法亦称低入高出法，美国法在smolowe v．delendo corporation一案中确立了该计算方法；我国台湾地区亦在其“证券交易法施行细则”的第11条对此方法作了明确规定。“低入高出”的惩罚性计算方法并不以短线交易人的实际交易所得为依据，其计算结果往往大于实际收益，体现了对短线交易行为的惩罚。

我国证券法对此未作规定，亦无相关配套规则，实践中有采用实际收益归入的计算方法，如“宝安收购延中案”中涉及的短线交易归入收益是以“利润”归入延中公司的，也有以“违法所得”归入公司的做法，不过理论上较多认同采用“最高卖价减最低买价法”，以体现对短线交易者的惩罚。

（五）小结：对修补论的回顾和评价——第47条严重缺乏严谨性

前文对短线交易归入制度的扩张解释进行了系统的整理，这里列表简要回顾如下：

表一所示，第47条之扩张解释内容已显示该条关于短线交易归入制度的四个基本要素存在重大不足，可见该法律规范的内部供给即有问题，一个制度的每个要素都需要进行扩张解释，其根源即在于立法本身不够严实。法律是严肃的，法律规范应当是严谨的，成文法尤应如此，而从前文分析及表一列示来看，第47条显然难以被称为严谨的法律规范，可以说，第47条关于证券短线交易归入制度四个基本要素的规定均十分粗糙，疏漏非常明显。

当然，如果仅仅是法条文义表达疏漏，还是有希望弥补的，不管是采取修订法律条文还是制定配套法规或者出台司法解释、行政执法说明等方法，都大致可以解决这个问题，尽管针对短线交易归入制度而言，这项工作可能内容庞杂、工程浩大，但若认真对待、系统安排，这终究还是一项可以完成的任务，而且，还有美国和我国台湾地区的相关法律法规以及判例作为参考。不过，需要更谨慎对待的复杂局面是：如果要修补第47条，远不是以上四个方面那么简单，因为在归入豁免和归入权行使，以及配套的制度和规则，如持股报告制度、集团诉讼方式、股东派生诉讼等方面还有很多细致的工作要做。从该制度的内外部供给看，修法工作量之巨难以估量!

当既无法律层面的规定、亦无配套法规或司法解释时，理论的解说被用于案件的裁判，这本身不是一件坏事，但问题是其后并未见到可作为案件裁判依据的法规或司法解释吸纳前述学说，案件裁判中对学说的采纳只能看作是个案法官自由裁量的结果，我国没有严格的判例法传统，难保下一起案件裁决采用的不会是另一个标准，这增加了司法活动的不确定性；而且，在法律缺乏明确规定的前提下，宽严的把握将直接主导案件的公平，例如，前述杭州汽轮机股份有限公司副总经理张树潭难免叫屈，因为他在对公司b股的买卖期间中并不是一直拥有公司高管身份，法律对此并未明确禁止。学理解释不是当然的行为规范，但却可能被案件裁判所吸收，面对观点各异的学理解释，公众难免会不知所措，长此以往，对法律的信任度必然降低，这样的法律漏洞还是越少越好。严重缺乏严谨性且修法任务艰巨的《证券法》第47条命运堪忧!

注释:

[]除非特别说明，本文中的“第47条”、“短线交易归入权”、“短线交易归入制度”视为同义表达；且第47条在本文中不作全面检讨，如下文所述，只以第47条第一款第一句为中心进行解释和分析，因为这是短线交易归入制度的基础所在。

[]刘金国、张贵成主编：《法理学》，中国政法大学出版社1992年版，第233－234页。

[]参见《证券法》第74条第（一）、（二）项；内幕交易知情人的范围大于且完全包含了短线交易人的范围。

[]此处“特定主体”系指第47条第一款第二句所规定的“公司董事会”和第二款所规定的“股东”。

[]林国全：《证券交易法第一五七条短线交易归入权之研究》，载《中兴法学》第45期。

[]john e．munter，section 16（b）of the securities exchange act of 1934：an alternative to“burning down the barn in order to kill the rats”，cornell l．q．52（1966）at 69，71．or see j．h．choper，j．c．coffee，jr．and c．r．morris，jr．，cases and materials on corporations，little brown and company 1989，at 526．

[]杨仁寿：《法学方法论》，三民书局1987年版，第136页。

[]the securities exchange act of 1934（16）b，译文参考赖英照：《最新证券交易法解析》，中国政法大学出版社2006年版，第319页。

[]参见台湾地区“证券交易法”第157条。

[]邱永红：《规制短线交易法律制度的现存问题与对策》，载《证券市场导报》2011年1月号；朱谦：《短线交易的几个法律问题》，载《法商研究》2000年第5期。

[]see louis loss＆joel seligman，fundamentals of securities regulation，little，brown and company（1995），pp．577－583．

[]邱永红：《规制短线交易法律制度的现存问题与对策》。

[]参见《中国证监会行政处罚决定书》（佘鑫麒）［2010］2号。

[]刘连煜：《现行内部人短线交易规范之检讨与新趋势之研究》，载《公司法理论与判例研究》（二），1998年自版，第200页。

[]邱永红：《规制短线交易法律制度的现存问题与对策》。所谓“折中说”其实是区别不同主体采用不同的标准，莫如称其为“区别说”似更妥贴。

[]同上。

[]参见曾洋：《证券法学》，南京大学出版社2008年版，第206页。

[]该三类扩张解释的短线交易客体参见邱永红：《规制短线交易法律制度的现存问题与对策》，第73－74页，及参见曾洋：《证券法学》，第207－208页。

[]see section 3（a）：the terms“buy”and“purchase”each include any contract to buy，purchase，otherwise acquire．

[]林国全：《证券交易法第一五七条短线交易归入权之研究》，第295页。

[]赵威：《证券短线交易规制制度研究》，载《比较法研究》2004年第5期。

[]刘连煜：《现行内部人短线交易规范之检讨与新趋势之研究》，第204－205页。

[]赵威：《证券短线交易规制制度研究》。

[]同上。

[]赖英照：《最新证券交易法解析》，第336－337页。

[]smolowe v．delendo corporation，136 f．2d 231（2d cir．1943）．

[]1993年的“宝安收购延中”案，中国证监会行政处罚决定：“宝安华阳公司、深圳龙岗公司于1993年9月30日卖给社会公众的24．60万股延中股票所获得的利润归延中公司所有”，参见“中国证券监督管理委员会关于对深圳宝安（集团）上海公司、宝安华阳保健用品公司、深圳龙岗宝灵电子灯饰公司违反证券法规行为的处罚决定（1993年10月25日，证监法字［1993］99号）”，《中国证券监督管理委员会公告》1993年第11期。另就主体而言，该案也是以扩张解释而将一致行动人纳入短线交易人范畴的一个实践范例。

[]参见《中国证监会行政处罚决定书》（耿佃杰）［2010］16号：“案发后，耿佃杰……并主动上交了违法所得”。

[]参见前引，赵威文；邱永红文；杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第253页；赖英照：《证券交易法逐条释义》（第三册），实用税务出版社股份有限公司1989年7月第三版，第455－465页。

[]邱永红：《规制短线交易法律制度的现存问题与对策》。